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Nove società europee attive nella tokenizzazione hanno scritto ai regolatori chiedendo una corsia rapida per aggiornare il DLT Pilot Regime, il quadro sperimentale che in Unione europea consente, con deroghe mirate, di emettere, negoziare e regolare strumenti finanziari usando tecnologie DLT e blockchain. Il punto, per queste imprese, non è tanto il “se” cambiare le regole, quanto il “quando”. Dopo l’annuncio della Commissione europea del pacchetto MISP per rendere più attrattivo il perimetro sperimentale anche per operatori grandi e piccoli, i soggetti già autorizzati hanno accolto con favore l’impostazione, ma hanno subito sollevato il nodo decisivo: i tempi di recepimento e attuazione delle modifiche.

La lettera mette in scena un orizzonte che, nel linguaggio dei mercati, equivale a una frenata strategica: il 2030 come possibile data di effettiva implementazione. Nel frattempo, avvertono le aziende, la liquidità globale non aspetta, perché gli ecosistemi finanziari si spostano dove le innovazioni diventano operative, scalabili e “istituzionalizzabili”. Il confronto con Stati Uniti è esplicito: a dicembre è stata concessa un’esenzione regolatoria alla DTCC che dovrebbe consentire l’implementazione di soluzioni DLT già entro il prossimo anno. In un settore in cui contano massa critica, interoperabilità e velocità di adozione, la differenza tra “pilota” e “produzione” può decidere dove finiscono investimenti, competenze e volumi.

Le richieste delle nove società si concentrano su tre modifiche da accelerare. La prima riguarda l’ampliamento dei tipi di asset che possono rientrare nel perimetro, così da coprire più casi d’uso e avvicinare la tokenizzazione alle esigenze concrete di emittenti e gestori, in particolare quando si tratta di strumenti non perfettamente standardizzati e di asset reali rappresentati in forma digitale. La seconda è l’innalzamento dei limiti di volume delle piattaforme: dalle soglie oggi contenute tra 6 e 9 miliardi, si propone un salto a 100–150 miliardi. È una differenza che non è solo quantitativa. Con limiti bassi, la DLT resta un laboratorio; con limiti elevati, può diventare un’infrastruttura contendibile anche da grandi istituzioni, capace di attirare operatività stabile e non sperimentale. La terza richiesta è la rimozione del limite di durata della licenza fissato a sei anni, perché la scadenza incorporata nel modello di business rende difficile pianificare investimenti tecnologici, integrazioni con banche depositarie, procedure di custodia e controlli di compliance su orizzonti coerenti con la finanza istituzionale.

Dietro la spinta all’urgenza c’è una domanda di certezza. Se la DLT deve diventare parte ordinaria delle infrastrutture di mercato, servono regole chiare su settlement, finalità del regolamento, resilienza operativa, gestione del rischio tecnologico e responsabilità in caso di incidenti. Accelerare non significa ridurre la supervisione o indebolire la tutela degli investitori. Significa comprimere i tempi morti tra decisione politica e applicazione concreta, evitando che la sperimentazione europea, nata per guidare l’innovazione, finisca per inseguirla. In gioco non c’è solo la modernizzazione dei mercati, ma la capacità dell’Europa di trattenere volumi, talenti e standard, prima che diventino, per inerzia, un’altra importazione regolatoria.

Nel pieno di un sell-off che ha riportato il mercato cripto in una fase di nervosismo diffuso, un dato ha acceso i riflettori su un fenomeno che fino a poco tempo fa veniva considerato di nicchia: gli exchange decentralizzati di futures perpetui. Il 5 febbraio, secondo i dati aggregati da DeFiLlama, i DEX di perpetual hanno superato i 70 miliardi di dollari di volume giornaliero, segnando il secondo totale più alto di sempre e fotografando un cambiamento strutturale nella geografia del rischio cripto. In altre parole, quando la pressione aumenta e la volatilità diventa reale, una parte sempre più consistente dei trader non “fugge” soltanto: si riposiziona on-chain, cercando velocità, profondità e strumenti di copertura senza rinunciare all’autocustodia.

L’impennata di volumi è arrivata in un contesto di ribasso marcato: Bitcoin ha perso circa il 7% scivolando verso area 70.000 dollari, mentre Ethereum è sceso nella fascia alta degli 1.800 dollari. Sullo sfondo, una capitolazione prolungata ha eroso la fiducia e compresso le valutazioni, con la capitalizzazione totale del mercato cripto indicata in forte riduzione rispetto ai massimi di ottobre. In questi passaggi, ciò che conta non è soltanto la direzione del prezzo, ma la qualità dell’infrastruttura a disposizione di chi deve gestire leva, margine, liquidazioni e tempi di esecuzione. E qui i derivati on-chain stanno dimostrando di non essere più un esperimento.

La leadership di giornata è stata netta: Hyperliquid ha registrato circa 24,7 miliardi di dollari di volume in 24 ore, pari a circa il 31% del turnover complessivo dei DEX di perpetual. Dietro, Aster ha oscillato in area 10–11,6 miliardi (circa 14,6% di quota), edgeX ha segnato 8,7 miliardi (circa 11%), mentre Lighter ha elaborato 7,5 miliardi (circa 9,5%). Insieme, queste quattro piattaforme hanno concentrato ben oltre metà dell’attività complessiva, un livello di concentrazione che ricorda certe dinamiche degli exchange centralizzati, ma con una differenza cruciale: l’operatività avviene dentro un paradigma decentralizzato, con logiche di custodia e accesso radicalmente diverse.

Il punto non è soltanto “chi” domina, ma “cosa” rivela questa dominanza. Se una manciata di protocolli riesce a sostenere volumi di questa entità in giornate di stress, significa che la liquidità on-chain sta diventando più densa, più affidabile e più competitiva anche quando i mercati tremano. È un segnale di maturazione: lo scambio decentralizzato non viene più percepito come piano B, ma come una sede primaria dove aprire e chiudere esposizioni con leva finanziaria, in particolare sui perpetual, strumenti molto usati perché consentono di assumere posizioni direzionali senza una scadenza tradizionale.

Nel caso di Hyperliquid, la giornata si è intrecciata anche con un fattore di attenzione di mercato: il debutto su Coinbase del trading spot del token HYPE proprio il 5 febbraio. Questo tipo di eventi tende a moltiplicare interesse, visibilità e attività tattica, perché un token che entra in una grande vetrina attira flussi, arbitraggi e coperture. A rafforzare la lettura di resilienza è arrivato anche lo “stress test” di uno sblocco di token indicato in circa 340 milioni di dollari il 6 febbraio, assorbito dal mercato senza scossoni evidenti. In un ecosistema in cui gli sblocchi spesso diventano micce, il fatto che la domanda abbia tenuto è un dettaglio che i trader pesano.

Questi numeri hanno inevitabilmente richiamato alla memoria un precedente recente: il grande evento del 10 ottobre 2025, ricordato da molti come il “flash crash” del 1011, quando i volumi dei DEX di perpetual superarono i 101 miliardi di dollari mentre Bitcoin crollava in un solo giorno da circa 117.000 a 101.800 dollari. In quell’occasione, l’effetto leva esplose, con liquidazioni gigantesche e una corsa simultanea a chiudere posizioni. Il sell-off di febbraio, pur con liquidazioni complessivamente meno apocalittiche, ha mostrato una caratteristica diversa e forse più interessante: volumi elevati non come picco isolato, ma come espressione di una base di utilizzo più ampia e “abituata” a operare on-chain. Il mercato dei derivati nel suo complesso ha registrato 2,71 miliardi di dollari di posizioni liquidate in 24 ore, mentre Bitcoin è sceso brevemente anche sotto area 61.000 dollari il 6 febbraio. E proprio in queste finestre si vede dove si deposita e dove si scarica il rischio.

L’idea che i DEX perp siano diventati un componente strutturale del sistema emerge anche da una metrica che fino a un paio d’anni fa sarebbe sembrata impensabile: a fine 2025, i DEX di perpetual avrebbero catturato circa il 26% dei mercati globali dei derivati, con oltre 1,2 trilioni di dollari di volume mensile. Non è più una nicchia da smanettoni, ma un segmento industriale della finanza cripto, con prodotti, interfacce e profondità di mercato che competono direttamente con molte sedi centralizzate. Il solo Hyperliquid, a gennaio 2026, avrebbe gestito oltre 225 miliardi di dollari di volume: cifre da “infrastruttura”, non da esperimento.

Perché questo spostamento avviene proprio durante i ribassi? Perché nei momenti di tensione si riaprono due domande che la bull run tende a narcotizzare: “dove tengo il capitale?” e “chi controlla l’accesso al mio conto?”. Gli exchange centralizzati offrono spesso liquidità profonda e un’esperienza semplice, ma portano con sé rischi di custodia, rischio operativo e, in alcuni contesti, anche di censura o limitazioni improvvise. I protocolli decentralizzati, al contrario, giocano la carta dell’autocustodia e della resistenza a interferenze esterne, provando a non sacrificare la velocità di esecuzione. Quando i prezzi accelerano al ribasso, la possibilità di gestire posizioni senza dipendere da un intermediario diventa, per molti, un vantaggio non teorico ma pratico.

Anche l’evoluzione funzionale delle piattaforme conta. Alcuni competitor stanno spingendo su elementi che vanno oltre il semplice matching degli ordini: esecuzione cross-chain, collateral che genera rendimento, strumenti di gestione del margine più efficienti, integrazioni che riducono attrito e costi di spostamento tra catene. edgeX, per esempio, viene indicata con un volume cumulativo che supera i 600 miliardi di dollari, mentre Aster si posiziona come alternativa diretta a Hyperliquid proprio puntando su una struttura più flessibile. In parallelo, la crescita dei DEX di perpetual dice anche un’altra cosa: una quota crescente del rischio con leva viene ormai “depositata e chiusa” direttamente on-chain, con un impatto che si riflette su liquidità, funding, volatilità e micro-struttura dei prezzi.

La conseguenza più concreta di questa trasformazione è che la finanza cripto sta diventando meno dipendente da un singolo modello. Non è più soltanto CeFi o DeFi come blocchi contrapposti, ma un ecosistema in cui i flussi migrano rapidamente verso la sede più efficiente rispetto al problema del momento. Durante una fase euforica può prevalere la semplicità, durante una crisi torna centrale il controllo del rischio. E nel cuore di quel controllo, oggi, ci sono sempre più spesso i derivati decentralizzati. Se i 70 miliardi di dollari del 5 febbraio raccontano qualcosa, è questo: la DeFi non è più soltanto un’idea di libertà finanziaria, ma un’infrastruttura che, sotto stress, inizia a comportarsi come un mercato maturo.

La rete Bitcoin ha appena mandato un segnale raro e, per certi versi, “fisico”: la difficoltà di mining è scesa dell’11,16% in un solo aggiustamento, scivolando a 125,86 trilioni. È il calo più marcato dal 2021 e racconta, meglio di molte analisi, che anche un sistema progettato per essere digitale e globale resta legato a vincoli concreti come energia, clima, costi operativi e, soprattutto, prezzo di mercato. L’aggiustamento è avvenuto all’altezza del blocco 935.136, in discesa rispetto al livello precedente di 141,67 trilioni, dopo che i tempi medi di blocco si erano allungati a circa 11,4 minuti, oltre l’obiettivo di protocollo fissato a 10 minuti. Quando il ritmo rallenta, la rete reagisce abbassando la difficoltà: è la sua valvola di autoregolazione, la componente più sottovalutata del “carattere” di Bitcoin.

Dietro questo dato, tuttavia, non c’è un’unica causa. C’è un incrocio di fattori che si sono rafforzati a vicenda. Da un lato, la tempesta invernale Fern ha attraversato gli Stati Uniti a fine gennaio, portando neve, ghiaccio e pioggia gelata su aree vastissime e stressando le reti elettriche proprio nel Paese che, negli ultimi anni, ha ospitato una fetta crescente dell’industria del mining globale. Dall’altro, un più ampio crollo del mercato crypto ha compresso margini e liquidità, spingendo molti operatori a ridurre la potenza di calcolo o a spegnere temporaneamente le macchine per non bruciare cassa. Il risultato, misurabile, è un calo dell’hashrate e un conseguente allungamento dei tempi di conferma: la rete, come sempre, ha corretto la rotta abbassando la difficoltà.

Il passaggio più interessante è che questo episodio non somiglia a un semplice shock di prezzo. È un evento “misto”, in cui la componente energetica diventa determinante. La tempesta Fern ha colpito oltre 170 milioni di americani, ha portato diversi stati a dichiarare lo stato di emergenza e ha causato interruzioni di corrente diffuse, interessando più di un milione di residenti. In uno scenario del genere, i miner che operano su larga scala si trovano davanti a un bivio: continuare a produrre, competendo con la domanda residenziale in un momento critico, oppure ridurre l’attività per alleggerire la pressione sulle reti. Nel quadro descritto, la seconda opzione ha prevalso.

Il caso simbolo è Foundry USA, indicato come il più grande pool di mining di Bitcoin al mondo, che avrebbe ridotto il proprio hashrate di circa il 60%, pari a circa 200 EH/s, proprio mentre la tempesta metteva sotto stress la distribuzione elettrica. Riduzioni analoghe avrebbero interessato altri operatori attivi negli Stati Uniti, tra cui Luxor. Questi numeri non sono dettagli tecnici: spiegano perché l’intero sistema abbia rallentato e perché l’aggiustamento di difficoltà sia stato così netto. Se una porzione rilevante di potenza di calcolo viene sottratta alla rete in pochi giorni, l’effetto si vede subito nella media dei blocchi.

I dati di settore indicano che l’hashrate di Bitcoin sarebbe sceso dell’11% nella settimana precedente all’aggiustamento, arrivando a circa 863 EH/s, in calo rispetto ai massimi oltre 1,1 zettahash al secondo osservati a ottobre. Su base mensile, la riduzione complessiva sarebbe stata attorno al 20%. Detto in modo semplice: meno macchine online, meno tentativi di trovare il blocco, tempi più lunghi, difficoltà che si abbassa. Questo è il circuito di feedback interno che rende Bitcoin una rete resiliente: non elimina gli shock, ma li assorbe e li redistribuisce.

Il problema è che, nel mining, non basta che la rete “funzioni”: deve anche essere economicamente sostenibile per chi la mantiene in vita. Ed è qui che entra in gioco un indicatore centrale, spesso ignorato fuori dal settore: l’hashprice, cioè i ricavi giornalieri per unità di potenza di calcolo. Quando l’hashprice scende, i miner non stanno soltanto guadagnando meno: stanno ricalcolando in tempo reale la convenienza di tenere accese migliaia di macchine, pagare elettricità, logistica, manutenzione, personale e debito. In questo scenario, l’hashprice avrebbe toccato un minimo storico di circa 31 dollari per PH/s al giorno, mentre la soglia dei 40 dollari viene spesso considerata un livello psicologico e operativo sotto il quale molti miner devono porsi la domanda più dura: continuare o fermarsi.

A comprimere ulteriormente i margini è arrivata la dinamica di mercato. Bitcoin avrebbe toccato area 60.000 dollari in una fase recente, in forte calo rispetto ai massimi autunnali, e l’intero ecosistema avrebbe visto intensificarsi le liquidazioni sui derivati e deflussi dagli strumenti di investimento più esposti al prezzo. Anche senza entrare nei dettagli dei singoli flussi, il concetto è lineare: quando il prezzo scende e la volatilità cresce, il capitale diventa prudente, la leva viene ridotta, le coperture aumentano e la pressione sui miner — che sono venditori strutturali quando devono finanziare i costi — cresce. Il mining diventa così una cartina di tornasole: se la rete registra un grande aggiustamento negativo della difficoltà, significa che una parte del settore sta respirando male.

Non a caso, un osservatore tecnico ha classificato questa variazione tra i maggiori aggiustamenti negativi nella storia di Bitcoin. E qui emerge il dato “storico” più importante: l’ultimo evento paragonabile, per intensità, fu il divieto di mining imposto dalla Cina nel luglio 2021, quando intere province chiusero impianti e l’hashrate mondiale subì uno shock immediato. Oggi lo scenario è diverso: non c’è un bando centralizzato in un singolo Paese che spegne improvvisamente una quota dominante di potenza. C’è invece la combinazione di stress energetico locale e pressione economica globale. È la prova che, anche in un’architettura distribuita, i colli di bottiglia possono essere geograficamente concentrati.

Dopo il reset della difficoltà, la rete ha mostrato l’altro lato del suo meccanismo: il rimbalzo. L’hashrate sarebbe risalito rapidamente e gli intervalli tra i blocchi si sarebbero ridotti fino a circa sette minuti, segno che capacità precedentemente limitate sono tornate online e che, con una difficoltà più bassa, la probabilità di ottenere la ricompensa per blocco aumenta per ogni unità di potenza. Questo è il “sollievo meccanico” dell’aggiustamento: non crea profitti dal nulla, ma rende momentaneamente più favorevole il rapporto tra potenza impiegata e ricompensa potenziale.

Il punto, però, resta quello decisivo: il miglioramento effettivo per i miner dipende dalla tendenza del prezzo di Bitcoin. Se il prezzo resta compresso, la difficoltà più bassa aiuta, ma non basta a compensare costi energetici elevati e hashprice debole. Se invece il prezzo recupera, l’aggiustamento diventa un acceleratore di redditività e può riattivare macchine marginali. Per questo, nel mining, gli indicatori tecnici della rete e quelli di mercato non vanno mai separati: l’uno descrive la capacità del sistema di mantenere il ritmo, l’altro determina quanto costa farlo.

A livello narrativo, questo episodio dice anche un’altra cosa: Bitcoin non è soltanto un grafico. È una industria infrastrutturale che vive tra data center, contratti di energia, condizioni climatiche e cicli di mercato. Quando arriva una tempesta e contemporaneamente il prezzo scende, la rete registra la pressione e reagisce con la sua grammatica interna, la difficoltà. E quando la difficoltà scende così tanto, la domanda che resta sul tavolo non è “se” Bitcoin reggerà — perché il protocollo è fatto per reggere — ma “chi” resterà in piedi tra i miner, e a quale costo. Sabato Bitcoin veniva scambiato vicino ai 68.800 dollari: un livello che, da solo, non risolve tutto, ma che ricorda quanto ogni oscillazione di prezzo si trasformi, per chi mina, in una scelta operativa immediata.

La Cina torna a segnare un confine netto e invalicabile nel rapporto tra tecnologia, finanza e sovranità monetaria. Con una nuova circolare congiunta firmata dalla Banca Popolare Cinese e da altri sette ministeri, Pechino ha annunciato un ulteriore irrigidimento della propria linea proibizionista sulle criptovalute, estendendo il divieto anche alla tokenizzazione degli asset reali. Una mossa che non si limita a ribadire posizioni già note, ma che ridisegna in modo sistemico il perimetro legale dell’innovazione finanziaria nel Paese.

Il documento è chiaro nel suo impianto concettuale: le valute virtuali non hanno lo stesso status giuridico delle valute fiat e ogni attività commerciale a esse collegata è qualificata come attività finanziaria illegale, da vietare con fermezza. Non si tratta soltanto di un richiamo teorico, ma di una presa di posizione operativa che colpisce emissione, trading, promozione, intermediazione e custodia. La disposizione chiarisce inoltre che anche le entità estere controllate da soggetti cinesi non possono emettere criptovalute all’estero senza un’esplicita approvazione ufficiale, chiudendo così uno dei principali canali di elusione normativa utilizzati negli ultimi anni.

La portata della stretta è ampia e strutturale. La comunicazione entra in vigore immediatamente e rappresenta l’azione più completa contro gli asset digitali dal grande giro di vite del 2021, quando gli exchange di criptovalute furono di fatto espulsi dal Paese. Questa volta, però, il perimetro è ancora più definito. Vengono citati esplicitamente Bitcoin, Ethereum e Tether, indicati come token privi di corso legale e dunque non utilizzabili come moneta sul mercato. Non una distinzione tecnica, ma un’affermazione politica: la moneta, per la Cina, resta una prerogativa esclusiva dello Stato.

L’elemento di maggiore novità è l’inclusione della tokenizzazione degli asset reali nella stessa categoria regolamentare delle criptovalute speculative. L’emissione e il trading onshore di token rappresentativi di beni reali sono vietati in assenza di un’approvazione esplicita, e anche le entità offshore non possono offrire servizi di RWA tokenizzati agli utenti della Cina continentale. Alle istituzioni finanziarie e alle società di pagamento è ora proibito aprire conti, trasferire fondi, effettuare regolamenti, custodire o assicurare qualsiasi prodotto collegato ad asset virtuali. Le piattaforme Internet, dal canto loro, non devono fornire sedi commerciali online, esposizioni, marketing, acquisto di traffico o promozione a pagamento per servizi crypto. Il messaggio è inequivocabile: nessuna zona grigia, nessuna tolleranza operativa.

La circolare segnala anche un rinnovato impegno nella lotta al mining di criptovalute. Alle province viene ordinato di identificare e chiudere in modo completo i progetti esistenti e di vietare rigorosamente qualsiasi nuova capacità. Una disposizione che appare particolarmente significativa se si considera che, nonostante il divieto del 2021, la Cina aveva silenziosamente recuperato un ruolo rilevante nel mining globale. Stime recenti suggeriscono che il Paese rappresenti ancora una quota importante dell’hashrate globale di Bitcoin, segno che la repressione precedente aveva lasciato spazi di ambiguità ora esplicitamente cancellati.

Questa nuova fase non va letta come una semplice reazione difensiva, ma come parte di una strategia coerente che pone al centro lo yuan digitale. La stretta sulle criptovalute coincide infatti con l’accelerazione sull’e-CNY, la valuta digitale sostenuta dallo Stato. Dal primo gennaio è entrata in vigore una normativa che ha trasformato lo yuan digitale da strumento assimilabile al contante a moneta di deposito digitale integrata nel sistema bancario. Non più un esperimento, ma un’infrastruttura monetaria a pieno titolo. Entro la fine di novembre 2025, le transazioni cumulative in yuan digitale avevano già raggiunto volumi imponenti, confermando l’intenzione di Pechino di guidare l’innovazione senza rinunciare al controllo.

In questo contesto, il divieto sulle criptovalute private appare meno come una chiusura alla tecnologia e più come una selezione rigorosa degli strumenti ammessi. La blockchain non è respinta in quanto tale, ma ricondotta entro un modello statale, tracciabile e centralmente governato. La tokenizzazione, se priva di autorizzazione, diventa un rischio sistemico perché introduce circuiti di valore alternativi, difficilmente controllabili e potenzialmente destabilizzanti per la politica monetaria e per la gestione dei flussi di capitale.

Il contrasto con Hong Kong rende ancora più evidente la natura politica della scelta. Nella regione amministrativa speciale, le autorità si preparano a rilasciare le prime licenze per le stablecoin, hanno già autorizzato diverse piattaforme di trading di asset virtuali e stanno costruendo un quadro normativo per depositari e intermediari. Due modelli opposti che convivono sotto la stessa sovranità, ma con finalità diverse. Hong Kong come laboratorio regolato e finestra internazionale, la Cina continentale come spazio di controllo e stabilità interna.

Un altro segnale forte è l’abrogazione contestuale della storica circolare del 2021 sulla speculazione con valute virtuali. Non si tratta di un allentamento, ma del contrario. Il superamento formale di quel testo indica che la Cina non intende più operare attraverso campagne episodiche o divieti temporanei, ma ha scelto quello che molti analisti definiscono un regime duraturo ad alta pressione. Un assetto normativo pensato per essere stabile nel tempo, impermeabile alle mode tecnologiche e privo di scappatoie interpretative.

Sul piano globale, la decisione cinese avrà effetti che vanno oltre i confini nazionali. Riduce uno dei principali bacini potenziali per l’adozione delle criptovalute, rafforza la frammentazione regolamentare internazionale e rilancia il dibattito sul rapporto tra innovazione finanziaria e sovranità statale. In un mondo che sperimenta modelli sempre più ibridi, la Cina sceglie la linea della chiarezza autoritativa: l’innovazione è ammessa solo se compatibile con l’architettura del potere monetario.

In definitiva, la nuova stretta non racconta soltanto un divieto, ma una visione. Una visione in cui il futuro della moneta digitale non è affidato a reti decentralizzate o a iniziative di mercato, bensì a strumenti pubblici, programmabili e integrati nella governance statale. Per gli operatori globali del settore crypto e della tokenizzazione, il messaggio è netto: la Cina non è un terreno di sperimentazione, ma un sistema chiuso, coerente e intenzionalmente impermeabile alle forme di finanza non autorizzata.